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如何優雅的從國外借到錢?
發布時間:2016-10-15 02:59:01 發布者:周俊



    起初,所有人都只知道在自己國家里借錢。后來,有人發現相比于自己的國家,外國的資本多、利息低、繳稅還少,于是就開始跑到國外去發債借錢。再后來,有些國家吸引了越來越多的外國人到本國來發債借錢。久而久之,這些國家成了外國人發債借錢的天堂,這些債券也都分別對應著頗具特色的昵稱。例如,非日本企業到日本發的債叫“武士債”,非美國企業到美國發的債叫“揚基債”,非英國企業到英國發的債叫“猛犬債”。此外,雖然數量不多,但也有部分外國企業到中國來發債,這些債叫“熊貓債”。
  除了昵稱,這些期限不同、類型各異的債券還有一個共同的名字——離岸債券。所謂離岸債券,是指用某種特定貨幣計價,在非發行人所在國的資本市場上發售給投資人的債券。至于債券用什么貨幣計價,發行債券的又是哪國人,這些都不是離岸債券的本質特征。說得更直白一點,只要發債主體不是本國人,那他在本國發的債就叫離岸債券。
  細說起來,最初發行離岸債券并不是企業,而是政府。1815年,拿破侖戰爭結束,以英國為核心的反法同盟取得了最終勝利。戰爭給英國的商人和貴族帶來了巨大的財富,卻讓普魯士政府積累了巨大的財政赤字。這時,聲譽卓著的羅斯柴爾德家族給普魯士政府出了個主意:到倫敦去,用英鎊融資。憑借羅斯柴爾德家族強大的營銷網絡和良好聲譽,這筆總規模達500萬英鎊的債券取得了極大成功。借用經濟歷史學家尼爾· 弗格森的話,如果這不是一筆離岸債券,那至少也是第一批離岸債券中的一個。從此以后,這種發債模式漸漸成了主權債務融資的主要模式。特別是南美地區的政府,更是十分青睞這種融資模式,經常到歐洲或美國去發債融資。
  說起來簡單,可實際操作起來卻沒那么容易。稍不留神吃相就會很難看,有時候更是根本沒得吃。那么問題來了,如何才能優雅地從國外借到錢呢?
  訣竅之一是跟著大伙走。大家都去的地方,一是承銷機構更集中,信息更充分;二是資金更充裕,成功的概率更高,發債成本也更低一些。目前比較出名的離岸債券中心就是英國倫敦金融城和美國紐約華爾街。大家為什么要去這些地方呢?最初是因為兩個地方在短時間內聚集了相對多的資本。反法戰爭勝利之后,大量財富集中到了倫敦,促成了歐洲大陸國家去倫敦發債融資。二戰之后,美國成為全球的財富創造中心和財富聚集地,外國借款人很自然地選擇到美國尋求融資。之后,借款人和投資者之間就形成了良性循環:借款人都去的地方,項目可選擇性就越強,投資者就越多;投資者越多,資金就越聚集,融資成本也就會更低。當然,這一切都離不開金融中介機構。于是,金融中介,投資者和借款人就促成了一個又一個離岸債券中心的出現。
  訣竅之二是學會幫投資者合理避稅。凡是成為離岸債券中心的地區,都是對離岸債券的監管相對寬松,這就為合理避稅提供了空間。離岸債券最吸引投資者的地方也恰恰是可以避稅。以美元計價的離岸債券歷史上,最早的一批投資者被稱為“比利時牙醫”。這些所謂的牙醫大多不會打理牙齒,他們其實就是比利時境內的一幫有錢人。之所以購買美元計價的離岸債券,就是因為這種債券是不記名的,銀行會把息票撕下來直接打到他們的賬戶里,這樣他們就不用向比利時的稅務部門報稅了。
  無獨有偶,當年在日本風靡一時的零息債券也是占了避稅的光。零息債券是指債券發行的時候價格比票面價格低一些,等債券到期的時候按照票面付款,差額部分就是利息。因此,零息債券是沒有利息的,投資者也就不用繳納利息稅。至于投資者賺的那部分,則是直接算作“來自證券的資本收益”,而當時日本恰恰是對這類收益征稅的。1982年1月,單月的零息債券發行總量就達到了30億美元。這種猖狂的避稅方式最終惹怒了日本大藏省,直接導致大藏省在1983年3月禁止日本居民繼續購買零息債券。
  訣竅之三是選對計價貨幣。東南亞金融危機的反例。1971年美元與黃金正式脫鉤,美元在整個20世紀70年代始終保持疲軟,堅挺的德國馬克就成了國際借款人的新寵兒。1975年,離岸德國馬克業務比1974翻了5.6倍,規模達75.4億德國馬克。同一時期崛起的還有日元。1977年,歐洲投銀行推出了一筆100億日元的債券,大受市場歡迎,并從此開啟了離岸日元市場的大幕。
  更絕的是,計價貨幣還能用作政治表態。1991年4月,英國政府發行了一筆10年期債券。本來政府發債很正常,但這筆債券卻讓市場大吃一驚,因為這筆債券的計價貨幣是當時剛出現不久的歐洲貨幣單位(European Currency Unit)。歐洲貨幣單位是歐元的前身,主要在歐洲幾個國家組成的歐洲經濟共同體內使用。雖然歐洲貨幣單位包含英鎊,但英國并不在這個共同體里面。這次英國用歐洲貨幣單位發債,其實就是要體現英國對單一歐洲貨幣的支持。當然,除了這個目的,英國還想通過這次發債,進一步鞏固倫敦作為國際金融中心的地位。英國政府拒絕了許多歐洲本土券商的申請,頗具匠心地選了摩根士丹利作為主承銷商。關于這一點,《歐洲貨幣》雜志的評論或許最能反映當時投資者的觀點。《歐洲雜志》寫道:“倫敦是唯一一個真正意義上的國際金融中心,在這里,海外銀行能夠受到公平公正的待遇。”
  訣竅之四是關注政策動向。從整個離岸債券市場的發展歷史來看,政府政策的影響不可謂不大。有趣的是,這些重大政策出臺的誘因往往不是離岸債券市場本身,而是其他的宏觀因素。
 進入20世紀60年代,美國的國際收支越來越緊張。一方面是因為美國企業開始海外擴張,另一方面也是因為越來越多的外國企業來美國發揚基債融資。時任美國財長道格拉斯· 迪倫(Douglas Dillon)甚至專門跑到歐洲發表演講,呼吁歐洲發行人在自己的資本市場融資,別來美國找錢了。可光呼吁是沒用的,誰讓你這錢多呢?于是,1963年,美國政府出了一個更狠的招,開始實行為期兩年的利息平衡稅。利息平衡稅的作用就是讓外國發行人在美國獲取資金的成本增加1%。消息出來之后,市場一片嘩然,好幾單已經談成的生意被歐洲發行人臨時取消了。聽聽摩根擔保的主席亨利· 亞歷山大是怎么吐槽的:“這一天你們要記牢。它將改變美國銀行業,并將所有的業務送給倫敦。”
  就在美國金融機構大罵豬隊友時,神一般的對手出現了。1963年4月,英國降低了對非英國居民征收的不記名債券稅,而且稅率比英國居民還低。到了1963年10月,英國財長在倫敦金融城市場的年度晚宴上說:“對于外國貨幣貸款,將來會無條件放開。”英國政府還正式公開宣布要支持英國金融城成為重要的“長期資本出口商”。就在此時,德國沖上來補了一刀。當時的德國政府正為長期資本流入和國際收支持續順差頭疼不已。為了減少資本流入,德國政府在1964年3月開始對非德國居民購買德國本地債券的行為征稅。但是,這項稅收不對非德國發行人的德國馬克債券征收。說白了,來德國借錢,我們鼓勵;來德國買債券投資,趁早走人。政策效果可謂立竿見影。1964年,德國馬克離岸債券發行量比1963年翻了5倍多。
  除了這四個訣竅,還有很一點也很重要,那就是運氣好。趕上了好時候,去國外借錢簡直是分分鐘搞定的事。1984年,日本的自由化改革正式開始,日本正式放開了日元的自由兌換。當年12月放松了對非居民發行日元債券的限制,離岸日元債券的發行規模迅速增加。第二年日本又放松了離岸日元債券發行人的準入要求,各大金融機構開始齊聚東京。1983年,以日元計價的離岸債券發行額占整個市場的0.5%,到1985年達到5%,1987年就增加到了13.5%,進展不可謂不神速。當時的各大日本券商為了競爭相關業務,甚至不惜賠錢來做承銷。或許每一個金融從業者都有成為段子手的潛質,他們給這些讓承銷商賠錢發行的債券起了一個讓人難忘的名字——剖腹債券。
 [注:本文取材于《債市無疆》,克里斯· 奧馬利(Chris O’Malley)著,萬泰雷、郭中寶、蘇雪艷、孫紅娟譯。中國金融出版社2016年6月出版。]

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